Zinsmärkte im Umbruch

Zinsmärkte im Umbruch

Wie Renteninvestoren auf die Zinswende reagieren sollten
Christian Kopf

 

Ein Beitrag von

Christian Kopf, Leiter Portfoliomanagement Renten

 

Zehn Jahre nach Beginn der Finanzkrise ist die Weltwirtschaft trotz aller handelspolitischer Störfeuer wieder in guter Verfassung. In Deutschland wird die Zahl der Beschäftigten 2018 einen neuen Höchststand erreichen, und auch in der Europäischen Union sinkt die Arbeitslosigkeit stetig. Selbst in Italien wurden in den vergangenen zwölf Monaten rund 300.000 neue Jobs geschaffen. Die Auftragsbücher der Unternehmen sind voll, die Gewinne steigen.

Doch Renteninvestoren wissen: Auch eine Dekade nach Lehman sind wir noch weit von einer Normalisierung der Marktbedingungen entfernt, wie folgende Beispiele zeigen:

  • Zweijährige Bundesschatzbriefe rentieren aktuell bei rund -0,54 Prozent. Wenn sich der deutsche Staat also eine Million Euro leiht, dann muss er dafür nicht nur keine Zinsen aufwenden, sondern zwei Jahre später lediglich 989.600 Euro zurückzahlen. Nominal steht bei langlaufenden Papieren zwar ein Plus vor der Verzinsung. Nach Inflation liegt aber selbst bei zwölfjährigen Bundesanleihen die Rendite noch im tiefroten Bereich. Anleger sind bereit, für den Erwerb dieser Papiere auf viele Jahre hinweg einen garantierten Verlust ihrer Kaufkraft hinzunehmen. Dass es soweit kommt, hätte sich vor ein paar Jahren kaum ein Experte vorstellen können.
  • Die Bilanzsumme der Europäischen Zentralbank (EZB) ist von rund 1,5 Billionen Euro zu Beginn der Finanzkrise auf heute 4,6 Billionen Euro angestiegen. Davon entfallen allein 1,9 Billionen Euro auf Überschussreserven, die Geschäftsbanken bei der Zentralbank halten und für die sie freiwillig einen Strafzins von -0,40 Prozent zahlen.

Massive Verzerrungen an den Rentenmärkten

Der wirtschaftlichen Erholung des Euroraums steht somit weiterhin eine massive Verzerrung der Rentenmärkte gegenüber. Die unorthodoxe Politik der EZB hat ihre Spuren hinterlassen und bei Anlegern zu Ausweichbewegungen geführt: zu verstärkten Investments in höherverzinsliche Unternehmensanleihen und Emerging-Markets-Titel, in Anleihen der europäischen Peripherie und auch in Immobilienwerte. Doch das war durchaus gewollt, die EZB spricht hier vom Portfolio Balance Effect.

Die unorthodoxe Politik der EZB hat ihre Spuren hinterlassen und bei Anlegern zu Ausweichbewegungen geführt.

Christian Kopf

Leiter Portfoliomanagement Renten

Christian Kopf

Was wird das kommende Jahr an den europäischen Rentenmärkten vor diesem Hintergrund bringen? Wir erwarten vor allem zwei Bewegungen:

  • Einen Anstieg der Renditen in den sicheren Häfen
  • Eine erhöhte Volatilität in allen anderen Rentensegmenten

Der Renditeanstieg in den Kernmärkten ist die logische Folge der abnehmenden geldpolitischen Unterstützung, die die erfreuliche realwirtschaftliche Entwicklung erst ermöglicht hat. Die EZB wird zum Jahresende 2018 ihre Netto-Wertpapierkäufe einstellen und aller Voraussicht nach im September 2019 ihren Einlagesatz anheben, wahrscheinlich von -0,40 auf -0,25 Prozent. Im Dezember 2019 sollte dann die nächste Erhöhung folgen, die den Satz erstmals seit Juni 2014 wieder auf null Prozent hieven würde. Dabei wird der Einlagesatz solange der Leitzins der EZB bleiben, wie die Überschussliquidität am Geldmarkt dominiert. Mit dem Anstieg des Einlagesatzes sollten sich auch die Renditen entlang der Zinsstrukturkurve weiter nach oben bewegen. Bis Mitte 2019 erwarten wir einen Anstieg der Rendite zehnjähriger Bundesanleihen auf 0,9 Prozent.

Chancen für Rentenanleger im Gegenwind

Höhere Renditen auf risikoarme Rentenpapiere heißt für die sogenannten Spread-Produkte: Ihre relative Attraktivität nimmt ab. Das gilt etwa für europäische Unternehmensanleihen. Ihre Risikoaufschläge (Spreads) haben sich seit dem Tief im Januar 2018 bereits wieder verdoppelt. Die Deutsche Telekom, ein Schwergewicht auf dem deutschen Anleihemarkt, muss bei Neuemissionen mittlerweile wieder ähnliche Konditionen bieten wie vor dem EZB-Ankaufprogramm.

Die Anleihekurse fallen, der Gegenwind für Renteninvestoren nimmt zu. Und dennoch birgt der Rentenmarkt auch in herausfordernden Zeiten weiter Chancen:

Unternehmensanleihen

Unternehmensanleihen: Alternativen aus Übersee

USA

Es lohnt ein Blick auf die Marktsegmente, in denen der Großteil der Leitzinserhöhungen bereits hinter uns liegt, zum Beispiel US-Unternehmensanleihen. Acht Zinsschritte ist die Fed in diesem Zyklus bereits gegangen. Diesen steilen Zinsanstieg mit einhergehenden Kursverlusten haben die US-Titel also schon verarbeitet. Und trotz der derzeit hohen Kosten für die Währungsabsicherung rentieren US-Corporates in Euro heute schon auf Augenhöhe mit vergleichbaren Papieren vom „alten Kontinent“. Kommt es zu den erwarteten EZB-Zinserhöhungen und damit zu einem Rückgang der transatlantischen Zinsdifferenz, dann würden auch die Währungssicherungskosten fallen. So könnten US-Unternehmensanleihen mittelfristig deutlich mehr abwerfen als in Euro denominierte Papiere, die bei einer strafferen Geldpolitik der EZB zusätzlich gegen Kursverluste anzukämpfen hätten.

US-Anleihen gewinnen für Euro-Anleger an Attraktivität

Rendite von Unternehmensanleihen sowie Kosten für die Währungsabsicherung (Umkehr der Jahre 2009-2018)
Rendite von Unternehmensanleihen und Kosten für die Währungsabsicherung
Quelle: Bloomberg, Union Investment; Stand: Oktober 2018
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Verbriefungen

Verbriefungen: Erfolgreiche Nische

Attraktiv sind im aktuellen Umfeld auch sogenannte Gleitzinsanleihen (Floating Rate Notes) – variabel verzinste Papiere, deren Wert bei steigenden Marktrenditen nicht fällt, sondern im Idealfall sogar zulegt. Hier bieten sich vor allem europäische Verbriefungen an. Die Ausfallraten sind teilweise sogar niedriger als bei klassischen Unternehmensanleihen, zudem spielt etwa das zuletzt deutlich unter Druck geratene Italien bei den strukturierten Produkten nur eine untergeordnete Rolle.

  • Attraktiv dank hoher und variabler Verzinsung

    Risikoaufschlag verschiedener Verbriefungsarten auf EURIBOR in Basispunkten
    Risikoaufschlag verschiedener Verbriefungsarten auf EURIBOR in Basispunkten
    Quelle: Intex, Union Investment; Stand: 13. August 2018
  • Italien derzeit kein Risiko bei Verbriefungen

    Verteilung Euro-Unternehmenskreditverbriefungen in Prozent
    Verteilung Euro-Unternehmenskreditverbriefungen in Prozent
    Quelle: Intex, Union Investment; Stand: 13. August 2018
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Schwellenländer

Schwellenländer: Prügelknaben mit Potenzial

Profitieren könnten auch Marktsegmente, die in den vergangenen Monaten übermäßig abgestraft wurden. Dazu zählen einige Emerging-Markets-Anleihen, die mittlerweile wieder attraktiv bepreist sind. Zwar bleibt der Handelskonflikt zwischen den USA und China ein Belastungsfaktor. Dennoch boten Rücksetzer in diesem Marktsegment in der Vergangenheit für langfristige Anleger durchaus Einstiegschancen.

Kursrückschläge auf Schwellenländer-Anleihen treten periodisch auf und bieten Chancen

Wertentwicklung von Dollar-denominierten Staatsanleihen aus Schwellenländern (währungsgesichert in Euro) sowie Bundesanleihen
Wertentwicklung von Dollar-denominierten Staatsanleihen
Quelle: Bloomberg, JP Morgan; Stand: 19. Oktober 2018
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Das Umfeld für Renteninvestments wird rauer. Nach den USA steht nun auch Europa endgültig vor dem Beginn des Zinserhöhungszyklus. Ein Ende der Marktverzerrungen bedeutet das aber noch lange nicht. Der Rentenanleger muss sich mit drei Lehren auf die absehbare Entwicklung einstellen: Internationalisierung, das Besetzen von Nischen und ein langer Atem. So bieten sich für den langfristig orientierten Investor auch im herausfordernden Umfeld weiterhin Chancen.

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