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Preisrätsel

Wie Inflation die Märkte bewegt

 

Ein Beitrag von

Christian Kopf, Leiter Portfoliomanagement Renten

 

Ein Rätsel innerhalb eines Geheimnisses, umgeben von einem Mysterium. Was Winston Churchill einst über Russland sagte, scheint heute für die Inflation zu gelten. Investoren, Wirtschaftswissenschaftler und vor allem Zentralbanker fragen sich, warum die Teuerung so niedrig ist. Denn: Die Konjunktur brummt, normalerweise müsste das Preisniveau viel stärker steigen. Tut es aber nicht. Ob das so bleibt, ist für die Kapitalmärkte von entscheidender Bedeutung. Für die Börsen ist die Inflationsrate daher die wichtigste ökonomische Variable 2018.

Inflation ist 2018 die wichtigste ökonomische Variable.

Christian Kopf

Leiter Portfoliomanagement Renten

Dafür gibt es zwei Gründe: Erstens die Ursachen der niedrigen Teuerung, denn sie verraten uns etwas über den Zustand der Weltwirtschaft. Und zweitens die Reaktion der Notenbanken. Schließlich haben fast alle unabhängigen Zentralbanken das Ziel der Preisstabilität in ihren Statuten festgeschrieben. Steigt die Inflation, wächst der Druck zur geldpolitischen Straffung und es droht Gegenwind an den Kapitalmärkten.

Haben wir eine Krypto-Inflation?

In der Vergangenheit war höheres Wachstum mit steigender Inflation verbunden. Von diesem Zusammenhang war zuletzt aber nur wenig zu sehen. Die Kerninflation, also ohne schwankungsintensive Komponenten wie Energie und Nahrung, lag in den USA im Dezember bei 1,8 Prozent, in der Eurozone gar nur bei 0,9 Prozent, trotz guter Konjunkturlage. Dahinter steht kein kurzfristiges Phänomen, sondern ein strukturelles Problem. Beispiel USA: Ende 2016 hatte die Arbeitslosenquote den Stand von vor zehn Jahren erreicht. Gleichzeitig war das Wachstum des Bruttoinlandsprodukts nur halb so stark, die Konsumentenpreise lagen sogar noch niedriger. Gemessen an den historischen Zusammenhängen, die Ökonomen mit der Phillips-Kurve beschreiben, hätte die Inflation also deutlich stärker steigen müssen. Ein Rätsel oder eine Art Krypto-Inflation? Nur bedingt.

Gemessen an der Philllips-Kurve hätte die Inflation deutlich stärker steigen müssen.

Christian Kopf

Leiter Portfoliomanagement Renten

Christian Kopf

Strukturelle Inflationsdämpfer

Es gibt durchaus Gründe, die das niedrige Inflationsniveau erklären.

Digitalisierung und Amazonisierung

Immer mehr Waren und Dienstleistungen werden online vertrieben. Dadurch steigt die Markttransparenz, die Konsumenten können also besser vergleichen. Resultat: Die Preise sinken. Ein Beispiel waren etwa die Novemberzahlen für Kleiderpreise in den USA, die in einem einzigen Monat um 1,8 Prozent nachgaben – der höchste Rückgang seit 1998.

Arbeitsmarkt (inkl. Grafiken)

Der Blick auf die Arbeitslosenrate allein trügt. Denn: In vielen Ländern hat der Arbeitsmarkt nach wie vor nicht das Vorkrisenniveau erreicht, trotz drastisch gesunkener Beschäftigungslosigkeit. Der Grund sind gesunkene Partizipationsraten bzw. der Anstieg der Teilzeitbeschäftigung. Sogar in den USA und Deutschland, also zwei Volkswirtschaften mit robuster Wirtschaftslage, bestehen noch Spielräume (vgl. Grafik unten).

  • Derzeit ist am Arbeitsmarkt von Knappheit keine Spur

    Beschäftigte am US-Arbeitsmarkt
    Derzeit ist am Arbeitsmarkt von Knappheit keine Spur
    Quelle: Datastream, Stand: Dezember 2017
  • Derzeit ist am Arbeitsmarkt von Knappheit keine Spur

    Beschäftige am deutschen Arbeitsmarkt
    Derzeit ist am Arbeitsmarkt von Knappheit keine Spur
    Quelle: Datastream, Stand: Dezember 2017

Zwar ist die Arbeitslosenrate in den USA stark rückläufig und in Deutschland ist die Zahl der Beschäftigten auf einem Rekordhoch. Aber: In beiden Volkswirtschaften weisen alternative Kennzahlen darauf hin, dass nach wie vor Reserven am Arbeitsmarkt bestehen. In den USA konnte der durch die Finanzkrise entstandene Knick in der Beschäftigungsentwicklung nach wie vor nicht aufgeholt werden. In Deutschland liegen die geleisteten Arbeitsstunden – trotz der gestiegenen Beschäftigtenzahl – immer noch unter dem Rekordstand von 1992. Insofern bestehen in beiden Ländern noch Spielräume für zusätzliches Arbeitsangebot.

Globalisierung

In den letzten 30 Jahren ist eine Vielzahl von Ländern und Regionen verstärkt in den Welthandel eingebunden worden. Dadurch ist das für international agierende Konzerne verfügbare Erwerbspersonenpotenzial um
mehrere hundert Millionen Menschen gestiegen. Das Ergebnis: Gute Autos werden heute nicht mehr nur in Stuttgart, sondern auch in der Slowakei oder in Shanghai gebaut – von Arbeitern mit deutlich geringeren Stundenlöhnen. Diese Möglichkeit der Auslagerung von Produktion begrenzt das Lohnwachstum, auch und gerade in den Industrieländern.

Macht der Gewerkschaften

In den letzten Jahren ist der gewerkschaftliche Organisationsgrad in Europa, aber auch in den USA spürbar zurückgegangen. In Deutschland beispielsweise sind nur noch rund 15 Prozent der Beschäftigen Mitglieder in Gewerkschaften, die dadurch deutlich schlechtere Karten als früher im Tarifpoker haben.

Inflationserwartungen

Schließlich spielt auch die Erwartung der Konsumenten an die künftige Teuerung eine Rolle: Weil die Verbraucher in der Vergangenheit keine Inflationserfahrung gemacht haben, schreiben sie diesen Trend in die Zukunft fort. Es kommt zu einer selbsterfüllenden Prophezeiung, etwa durch niedrigere Lohnforderungen. Die Volkswirte von Union Investment haben diesen Effekt für die USA statistisch nachgewiesen.

Zyklisch versus strukturell

Der aktuelle Mix aus anziehendem Wachstum und moderater Inflation ist also kein Mysterium, sondern das Ergebnis aus dem Zusammenspiel unterschiedlicher Faktoren. Auf der einen Seite boomt die Konjunktur, was zu Inflationsdruck führen müsste. Zehn Jahre nach Ausbruch der Finanzkrise ist die Produktionslücke mittlerweile geschlossen, sowohl in den USA als auch in Europa. Dem stehen auf der anderen Seite die skizzierten fünf dämpfenden, langfristig wirkenden Trends gegenüber.

In der Gesamtschau bedeutet das: Der konjunkturbedingte Teuerungsdruck wird durch strukturelle Inflationshemmer kompensiert. Je länger dieses Spannungsfeld andauert, umso mehr sollten die zyklischen Treiber die Oberhand gewinnen. Für den Moment sind die Langfristfaktoren allerdings sehr stark und überwiegen.

Wir rechnen daher mit Blick auf die kommenden Monate mit einem moderaten Anstieg des Preisniveaus. In den USA gehen unsere Schätzungen von 1,8 Prozent für das Jahr 2018 aus. Für die Eurozone erwarten wir eine Inflation von 1,6 Prozent, also deutlich unterhalb der Zielmarke der Europäischen Zentralbank von knapp zwei Prozent. Dabei dürfte es – je nach konjunktureller Lage – zu deutlichen Unterschieden zwischen den einzelnen Mitgliedsländern kommen.

Inflationsprognosen von Union Investment für 2018 (in %)

Inflationsprognosen von Union Investment für 2018 (in %)
Quelle: Union Investment, Stand: Februar 2018
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Im Verlauf des Jahres 2018 sollten die Inflationsraten zudem erheblich schwanken. Vor allem in der ersten Jahreshälfte ist mit zeitweise niedrigeren Raten zu rechnen. Grund sind statistische Basiseffekte. Im zweiten Halbjahr 2018 sollte dieser Effekt überwunden sein und die Inflationsrate wieder anziehen.

Für 2018 gilt: Die geldpolitische Taube schlägt den Falken.

Christian Kopf

Leiter Portfoliomanagement Renten

Wie reagieren die Zentralbanken?

Für die Marktwirkung im Jahr 2018 wird ganz entscheidend sein, wie die Zentralbanken auf die Inflationszahlen reagieren. Wir glauben: Mit einer zu starken Straffung ist nicht zu rechnen. Ohnehin dürfte die Teuerung nur moderat zulegen. Und: Im Zweifel werden die Währungshüter sich für Wachstumsförderung und gegen Inflationsbekämpfung entscheiden. Die geldpolitische Taube schlägt gewissermaßen den Falken. Es spricht also viel dafür, dass die eingeleitete Trendwende bei der Geldpolitik 2018 eher zu einem sanften Umlenken als zu einer scharfen Richtungskorrektur wird.

  • Geschlossene Produktionslücke lässt Inflationsdruck steigen

    USA: Union Investment-Indikator Produktionslücke vs. Kerninflation
    Geschlossene Produktionslücke lässt Inflationsdruck steigen
    Quelle: Union Investment, Bloomberg, Datastream, Stand: Dezember 2017
  • Geschlossene Produktionslücke lässt Inflationsdruck steigen

    Eurozone: Union Investment-Indikator Produktionslücke vs. Kerninflation
    Geschlossene Produktionslücke lässt Inflationsdruck steigen
    Quelle: Union Investment, Bloomberg, Datastream, Stand: Dezember 2017

Fazit: Gut für Risiko-Assets

Was heißt das nun für die Kapitalmärkte? Für sichere Anleihen wird das Umfeld schwieriger, ist doch mit steigenden Renditen zu rechnen. Aber es handelt sich nur um eine moderate Bewegung, einen Bond-Crash sehen wir nicht. Zudem dürften die Realrenditen leicht anziehen, was die Perspektiven für den Goldpreis eintrübt. Für risikobehaftete Anlagen ist das Umfeld hingegen gut.

Das gilt etwa für Aktien, da ein anziehendes Wachstum gepaart mit leicht höherer Teuerung die Ertragschancen der Unternehmen gleich doppelt erweitert: durch größere Mengen (wegen der guten Konjunktur) und höhere Preise (durch den gestiegenen Überwälzungsspielraum). Auf der Rentenseite sollten vor allem die Schwellenländer zu den Profiteuren zählen. Ob es so kommt, hängt aber ganz entscheidend von der Inflation ab. Erleben wir keinen graduellen, sondern einen überfallartigen und gleichzeitig nachhaltigen Anstieg der Teuerung – manche Ökonomen sprechen von der „Ketchup-Inflation“ –, müssten die Zentralbanken stärker reagieren. Allerdings: Derzeit sieht es nicht danach aus, als würde das Rätsel um die Inflation für die Börsen eine böse Überraschung bergen. Ganz im Gegenteil.

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